La France et plusieurs autres pays de la zone euro ont vu leur note dégradée principalement par l’agence de notation Standard & Poor’s. Le Quotidien a donc sollicité l’analyse des dirigeants de la West african rating agency (Wara), l’une des rares agences de notation de la zone ouest-africaine, par rapport à cette donne. M. Seydina Tandian, président du Conseil d’administration de Wara, et son collègue, Anouar Hassoune, l’Administrateur et président du Groupe Normes et méthodes, partagent ici avec nos lecteurs leur éclairage sur la situation posée par la perte que viennent de connaître des pays développés dont le sort semble le plus lié à celui de notre zone économique. échanges.
Les agences de notation, Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch, après avoir abaissé la note triple A des Etats-Unis d’Amérique, ont dégradé celle de plusieurs pays européens, du fait de la crise de la dette de certains pays. Cela est-il compréhensible ?
Ça l’est, en effet. La perte de la notation Aaa de l’Etat américain est dotée d’une forte valeur symbolique. Elle signifie qu’aucun des «grands» Etats du nord, en tant qu’émetteurs de dette souveraine, n’est a priori susceptible de conserver la notation suprême. Il est important de souligner que les notations (ou ratings) sont d’abord des mesures ordinales du risque de crédit, appelé aussi risque de contrepartie : cela signifie que les ratings classent les risques de crédit de manière relative. Perdre sa note Aaa ne signifie pas pour un Etat qu’il deviendra un mauvais payeur, mais plutôt que sa capacité structurelle à rembourser sa dette s’affaiblit par rapport à ceux qui conservent la notation maximale. La France a perdu son Aaa, cela signifie que -pour l’agence de rating- l’Etat français dispose désormais d’une quantité de ressources affaiblies à long terme pour le paiement de ses engagements, par rapport à l’Allemagne, laquelle a conservé sa notation Aaa. Techniquement, les marchés financiers ont déjà intégré ce classement relatif, puisque la dette française coûte plus cher à la France que la dette allemande à l’Allemagne. Cela s’observe quotidiennement à la lueur des primes de risques (spreads) que les investisseurs exigent : ces primes sont plus élevées pour la France que pour l’Allemagne.
Economiquement enfin, cela s’explique aussi de manière assez intuitive : au regard du poids relative de la dette par rapport à la création de richesses nationales, de la flexibilité budgétaire de ces Etats, de leur spécialisation internationale à même de favoriser leur compétitivité, à l’effet social des taux de chômage et aux choix de politique structurelle (recherche, enseignement, investissements publics et privés…), il semble naturel de «classer» l’Allemagne un cran au-dessus de la France, en tout cas a priori. Le fait de donner la même note à ces deux Etats, encore une fois en tant qu’émetteurs de dette, ne fait sans doute pas sens à ce moment précis de leur histoire respective. Cela ne veut en aucun cas dire que l’Allemagne est meilleure que la France ; une telle assertion n’aurait aucun sens ; cela signifie seulement que la qualité de crédit relative de l’une par rapport à l’autre a évolué. Maintenant et logiquement, le Fesf devra lui aussi être dégradé du fait du poids relatif de la France en Europe. S’y l’on y ajoute que la Grèce est pratiquement en défaut, que l’Espagne et l’Italie pourraient suivre, on va vers des lendemains critiques d’où la perspective négative (en plus des élections) de la note française qui connaîtra assurément des variations dans l’année à venir.
Cette crise de la dette de l’euro, en mettant en évidence le rôle des agences de notation, a poussé certains observateurs à estimer qu’elles avaient trop de pouvoir et qu’il fallait les réguler aussi à leur tour. Cela est-il concevable pour vous ?
Absolument ! Les agences de notation sont déjà régulées… Elles relèvent désormais, en tout cas en Europe, des autorités de marché. En France, c’est l’Autorité des marchés financiers (Amf) qui s’assure, en vertu d’une directive communautaire désormais transposée en droit national, du respect d’un certain nombre de mesures visant à gérer les conflits d’intérêts, à améliorer la qualité et la transparence des notations et des processus qui ont présidé à leur octroi, à parfaire le recrutement et la formation des analystes et à séparer de manière claire les activités commerciales des activités analytiques des agences de rating. Conceptuellement, les agences de notation fournissent des opinions. En soi, cela ne confère pas aux agences un pouvoir surdimensionné. Tout le monde peut avoir une opinion : les courtiers, les banques d’affaires et commerciales, les compagnies d’assurances… bref, tous les investisseurs institutionnels produisent des notes de recherche, des commentaires de marché, des études, des flash d’information où des opinions de marché sont produites. Les agences de notation ont gagné une place centrale sur les marchés obligataires par le truchement de plusieurs facteurs concomitants :
i) leur ancienneté et le degré de crédibilité qu’elles ont accumulé au fil du temps : certaines agences ont plus de cent ans, et les statistiques de défaut corrélées aux ratings parlent en leur faveur ;
ii) leur indépendance : contrairement aux investisseurs institutionnels, les agences n’agissent pas à l’achat ou à la vente de titre ; elles se sont spécialisées dans le traitement de l’information, pour lequel elles ont un avantage : à savoir l’accès à l’information privative (non publique) des émetteurs de dette ;
iii) leur caractère oligopolistique : au nombre de trois, les «grandes» agences concentrent une forme de monopole de traitement de cette information, ce qui leur confère une influence considérable, compte tenu du fait que la plupart des investisseurs globaux leur ont sous-traité (pour des raisons de coût) l’analyse de la qualité de crédit des contreparties. Alors oui, il faut les réguler ; s’en passer serait stérile puisque le métier d’analyse financière est essentiel à la juste tarification du risque. Améliorer le fonctionnement des agences par une régulation adaptée est sans aucun doute une bonne chose.
Parmi les critiques avancées contre ces agences, notamment contre Standard & Poor’s, il y a le caractère approximatif de leur travail. Ainsi concernant la dégradation des Usa, S&P aurait «gonflé» la dette de ce pays de 2 000 milliards de dollars, ce qui est tout de même excessif. De plus, on l’a vu dégrader la France, avant de l’«upgrader» quelques heures plus tard, ce qui ne fait pas trop sérieux. Les agences de notation s’entourent-elles de toutes les garanties avant de décider du sort d’un pays ou d’une entreprise ?
Vous avez raison. Si l’on redescend d’un palier et que l’on passe du niveau conceptuel (à savoir, in abstracto, la nécessité économique de s’appuyer sur les agences en tant que spécialistes de l’analyse financière sur le marché obligataire) au niveau technique (à savoir, in concreto, le fonctionnement technique des agences dans le sens de la reddition parfaite d’un service de traitement de l’information aux investisseurs), il y a un hiatus qu’il convient de commenter et d’expliquer. Tout d’abord, des erreurs techniques de saisie de l’information financière peuvent se produire, au moment de leur publication. Cela ne veut en aucun cas dire que l’information à l’aune de laquelle les analystes seniors ont voté en Comité de notation était entachée d’erreur. De surcroît, les notations ne sont pas votées en Comité au regard d’un seul critère (à savoir dans votre exemple, le montant absolu de la dette américaine), mais bien au contraire d’une batterie d’indicateurs quantitatifs et qualitatifs mis en perspective d’une analyse éco-financière de ces nombreuses variables. A la décharge de l’agence qui a commis cette erreur technique, cette dernière est une anecdote par rapport à l’opinion selon laquelle les Etats-Unis se sont budgétairement affaiblis. Le Congrès lui-même l’a souligné. Et puis, cette agence ne fait que refléter, in fine, une connaissance commune : la dette américaine, quelle que soit sa mesure, a explosé depuis la chute du Mur de Berlin. C’est le prix que les Administrations américaines qui se sont succédé ont eu à payer pour assurer l’hégémonie et l’hyperpuissance post-guerre froide des Etats-Unis… à grands coups de levier financier. Enfin, techniquement, le calcul de la dette souveraine n’est en soi pas un exercice facile… Cela dépend de ce que l’on inclut dans le concept «souverain» (en anglais «sovereign»). Plusieurs définitions sont possibles : l’Etat, en tant que personne morale, auquel on peut rajouter les institutions de sécurité sociale, certaines entreprises publiques, les autorités administratives indépendantes, certaines agences publiques etc. Le «périmètre public» peut être très fluctuant. Par conséquent, il suffit d’une erreur de périmètre pour qu’une erreur apparente de chiffrage soit dénoncée et condamnée.
Cela dit, vous mettez l’accent sur un problème de fond : la qualité de la production analytique. Et ici, une réponse plus précise s’impose. Les agences de notation sont des entreprises commerciales, pas des institutions délestées d’une logique de rentabilité. Leurs actionnaires exigent des taux de rendement sur leurs fonds propres qui soient commensurables aux autres sociétés de services financiers : expertise comptable, conseil, courtage… Plus les exigences de rendement sont élevées, plus les employés (c’est-à-dire les analystes) sont invités à être efficaces : produire de plus en plus d’analyses, de recherches, de notes, d’études avec moins de moyens, moins d’heures de formation, moins d’expérience et des équipes plus réduites (puisque tout cela a un coût). Il n’est vraiment pas étonnant, dans cette perspective, que des erreurs soient commises et que la qualité moyenne des notations et des productions analytiques se détériore. La seule manière de sortir de cette aporie est de comprimer les marges des agences en investissant davantage dans la qualité, et se rapprocher ainsi d’une quasi-mission de service public. On peut même imaginer une quatrième «grande» agence de notation… mais à capitaux publics cette fois-ci.
Si la France, l’Allemagne, ou même l’ensemble de la zone euro venaient à perdre encore plus leur note, voyez-vous une incidence sur la zone Cfa, qui est liée à la zone euro ? Si non, pourquoi ?
A priori, la réponse est négative. La notation des Etats en zone Cfa n’est pas directement corrélée à celle des Etats de la zone euro. En revanche, deux conséquences pourraient émerger. La première est essentiellement de nature économique : l’affaiblissement des notes des pays européens souligne des difficultés économiques structurelles et donc une réduction des capacités importatrices de l’Europe. Si un pays, en zone Cfa ou ailleurs, est fortement tributaire de l’Europe pour ses exports, ses capacités à engendrer des excédents commerciaux et donc à accumuler des devises risquent de se détériorer, et sa note pourrait s’en trouver affaiblie par voie de conséquence. La seconde est davantage technique : la zone Cfa jouit d’un «plafond régional» dans la méthodologie de certaines agences : cela représente la note maximale que pourrait obtenir un émetteur de dette dans la région. Ce plafond est en effet dépendant de la note souveraine française. Mais ce risque est théorique : compte tenu du fait que la note française devrait demeurer très élevée (quoique pas forcément Aaa) et que le plafond régional de la zone Cfa en est assez fortement éloigné, un léger recul de la note française ne devrait pas peser massivement sur les ratings régionaux, voire pas du tout à court et moyen termes. En revanche, les conséquences pourraient provenir de la dégradation de la Bei (Banque européenne d’investissement. Ndlr) par exemple, qui interviendra logiquement après celle de la France, qui vous savez prête à nos pays à des taux qui pourraient être révisés à la hausse…
Parallèlement, cette crise de la dette européenne pousse certains hommes d’affaires et des industriels occidentaux à envisager avec le plus grand sérieux la disparition de la zone monétaire européenne. Si cela arrivait, comment voyez-vous le futur de la zone Cfa ? Quelles conséquences par rapport à nos engagements à l’extérieur ?
Là non plus, il ne faut pas exagérer les liens directs entre la zone Cfa et la zone euro. La zone Cfa préexistait à la création de l’euro ; si l’euro disparaissait (une hypothèse très peu probable au demeurant), le Cfa lui survivrait sans aucun doute. La logique économique, historique, linguistique, politique, militaire et monétaire est davantage orientée vers la France en tant que partenaire stratégique que vers la devise qu’elle s’est choisie. Par conséquent, les engagements extérieurs de la zone dépendront davantage de la position monétaire de la France, et donc du franc Cfa, que du destin de l’euro. Et sur ce terrain, force est de reconnaître que la position française reste inchangée à ce jour.
Le Sénégal s’est vanté pendant longtemps d’avoir été noté par S&P (Bb+ positive, puis Bb+ négative). Mais depuis quelques années, les dirigeants du pays ne parlent plus de cette note. Cela, au moment même où le Sénégal s’est lancé dans une opération d’emprunt sur le marché financier international. Est-ce à dire que la note des agences n’a pas d’influence sur les engagements d’un pays ?
Les ratings ont toujours une influence sur la dette, par le biais de son coût. En règle générale, la prime de risque attachée à cette dette, donc son coût, est plus élevée à mesure que les ratings sont bas. Les ratings constituent une information importante pour que les investisseurs puissent tarifer le risque de crédit, et exiger un prix (c’est-à-dire des taux) qui les rémunère pour la prise de risque qu’ils assument.
Cela dit, un émetteur ne communique pas en permanence sur sa notation. Un rating devient une information cruciale lorsqu’il y a une évolution de la notation ; c’est-à-dire lorsque cette dernière est assignée pour la première fois ou bien lorsqu’elle est ajustée à la hausse ou à la baisse. Aujourd’hui, la note du Sénégal est une information connue par les marchés, facilement accessible et pour tout dire, «digérée» par les investisseurs. Il n’est donc pas nécessaire de la ressasser en permanence, surtout si la perspective attachée à cette note par S&P est négative.
Votre agence, la West african rating agency a-t-elle joué un rôle dans l’emprunt du Sénégal sur le marché international ? Par rapport à cet emprunt et à d’autres engagements du pays, quelle note pourriez-vous délivrer à son niveau actuel d’endettement ? D’une manière générale, vous n’êtes pas très présent sur le plan médiatique au Sénégal. Qu’est-ce qui justifie cette relative discrétion ? Avez-vous une certaine frilosité à noter les pays et/ou les entreprises de la zone Uemoa ?
Non ! West african rating agency (Wara) n’a pas commenté la qualité de crédit de l’Etat du Sénégal au moment de son émission obligataire. La raison en est simple : Nous aurions aimé le faire, mais l’Etat ne nous a pas consultés et nous ne pratiquons pas de notation sauvage chez Wara. Nous nous interdisons de le faire. De plus pour les autres entités, Wara ne publie pas encore de notations financières, pour aucun autre émetteur de dette obligataire. Aussi longtemps que la réglementation dans notre zone n’est pas entrée en vigueur (elle le sera en novembre 2012) pour tous les acteurs, Wara s’interdit de publier des notations. Les marchés financiers seront informés en temps opportun. C’est le lieu de dire à ces acteurs, Etats, entreprises industrielles et commerciales, ainsi que les banques de se préparer à une telle perspective. Certains nous ont déjà consultés à ce sujet et nos échanges se poursuivent.
Vous avez parlé de la possibilité de mettre en place une agence à capitaux publics. Quel pourrait en être le mode de gestion ?
Tout d’abord, il y a plusieurs modèles d’agences de rating. Le premier est composé des «grandes agences» de notation : elles ont une vocation globale et notent en priorité les émissions obligataires en devises internationales. Ces agences sont d’abord destinées aux grands émetteurs réguliers sur les marchés internationaux. Elles doivent faire leur aggiornamento et améliorer leur fonctionnement, sous peine d’endommager leur crédibilité, à un moment où les marchés ont vraiment besoin d’une bonne et juste mesure du risque de crédit international. Le deuxième n’existe pas encore, mais pourrait voir le jour : celui d’une agence de notation publique capable de fournir un quasi service public mondial. Cette agence ne saurait avoir pour actionnaire un seul Etat, mais au contraire la communauté mondiale des Etats, par le biais du Fmi, de la Banque mondiale ou bien de la Banque pour les règlements internationaux. En comprimant les marges, cette agence pourrait faire preuve d’un degré de qualité supérieur et ne serait pas traversée par les risques de conflits d’intérêts. Elle aussi aurait une vocation mondiale. Enfin, un troisième modèle émergera par la force des choses : la montée en puissance des marchés domestiques et régionaux de dette obligataire libellée en devises locales et régionales nourrira forcément la nécessité de disposer d’agences de rating locales et/ou régionales. Les «grandes» n’auront pas d’intérêt économique à se positionner sur tous les marchés locaux/régionaux de la planète : les coûts sont élevés et les rendements marginaux trop exigus pour légitimer des investissements lourds. Wara, au contraire, disposera d’une assise, d’une implantation, d’une proximité et d’une légitimité régionale. En prise directe avec le monde obligataire régional, Wara disposera d’une connaissance microéconomique fine de ses marchés : ses analystes ne seront ni à Londres, ni Paris, ni à Singapour, mais dans les capitales régionales. En outre, ses méthodologies et ses procédures ont été «benchmarkées» (c’est-à-dire jaugées et calibrées) par rapport aux meilleures pratiques internationales, ce qui la rendra comparable aux «grandes» agences d’un point de vue technique. Enfin, Wara a suivi avec beaucoup d’intérêt le débat actuel sur les agences et s’en inspire pour parfaire ses méthodes, ses processus, son recrutement et l’intégrité de son métier. Wara commencera son activité sans ce lourd passif qui pèse sur certaines de ses consœurs : son caractère original et neuf n’est donc pas une contrainte, mais bien davantage une force. «Tout mur est une porte»…
lequotidien.sn
